作者 | Ben Alaimo

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编译 | 美股研究社

蔚来(NYSE:NIO)是最具标志性的电动汽车公司之一。该公司成立于2014年，以高端电动汽车而闻名。该公司开发了一系列出色的电动汽车，从质量到每节电池的行驶距离，这些汽车都能与特斯拉（NASDAQ:TSLA）匹敌甚至是超过后者。其独特的电池交换技术是核心因素，该公司已经围绕其品牌建立了一个强大的社区。

蔚来最近报告了2022年第四季度创纪录的交付数量。将分解它的商业模式，财务和估值，让我们深入研究。

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蔚来vs特斯拉

如上所述，蔚来将其产品定位于高端市场。相比之下，特斯拉的目标是长期迎合大众市场，推出“负担得起”的电动汽车。

此外，特斯拉汽车常因质量问题而受到批评。与特斯拉相比，蔚来也有一些优势，比如其先进的电池更换技术，该技术在各地都很受欢迎。这意味着车主不必等待充电，而是只需开车到电池更换站进行快速更换，仅仅只需3分钟。

电池交换系统的另一个好处是，它允许车辆以不同的价格出售不同的电池尺寸，适用于短期、中期和远程使用情况。该公司在有超过1300个电池更换站，并与超过55万个第三方充电站合作。

蔚来还与壳牌（Shell）达成合作关系，到2025年将在建设100个电池更换站，并在欧洲推广电池更换站。壳牌和蔚来于2022年第三季度在推出了首个电池更换和充电站。

蔚来在欧洲有很大的计划，并已经在挪威推出了产品，令人惊讶的是，挪威是人均电动汽车最多的国家。去年12月，该公司在另一个电动汽车比例很高的国家瑞典开设了业务。此外，蔚来已经在德国推出了汽车，并计划到2025年在25个国家推出汽车。

蔚来的旗舰SUV被称为ES8，以其毛绒皮革内饰和相对于特斯拉的豪华感而闻名。2021年底，该公司宣布了其对标特斯拉Model 3的产品，一款名为ET5的轿车，续航里程高达620英里，超过了特斯拉Model 3仅420英里的性能续航里程。

ES8于2022年9月开始在交付。令人惊讶的是，这款车型的定价实际上略低于特斯拉Model 3的性能，尽管它是针对豪华类别的。蔚来ET5的价格约为46,100美元(约合328,000元人民币)，而特斯拉Model 3的价格为48,175美元，这两个价格都不包括补贴。

特斯拉已开始在大幅降价，以在竞争激烈的背景下提振需求。我个人认为蔚来ET5比特斯拉model 3好看，当然，这是主观的。

蔚来围绕其品牌和产品建立了强烈的社区意识。在过去，该公司曾聘请流行歌手进行头条演出。此外，该公司还将其社区战略扩展到其他国家。

2021年，该公司与一位名叫Alan Walker的挪威DJ进行了合作。像这样的促销噱头有助于打造一个更酷的品牌，并将这种理念植入消费者的脑海中。我个人认为Nio Day活动看起来更像是一场摇滚音乐会，而不是一场汽车发布会。

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稳定的财报

蔚来报告了2022年第三季度稳健的财务业绩。营收为18.1亿美元，超过分析师预期的2712万美元，同比增长超过20%。

这主要是由于交付了31,607辆汽车，同比增长29.3%。蔚来开发了“NT2.0”技术平台。10月份，该公司交付了10,059辆汽车，同比增长174.3%。这是在供应链波动和零部件供应问题的情况下取得的。

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第四季度交付量

蔚来最近公布了2022年第四季度的初步交付数据。该公司创下了新的纪录，12月份交付了15,815辆汽车，同比增长50.8%。这些车辆包括6842辆EV SUV，其中包括4154辆ES7。除了之前讨论的8,973辆电动汽车，其中包括1379辆ET7和7594辆新的ET5(特斯拉的竞争对手)。

在2022年第四季度，该公司交付了40,052辆汽车，同比快速增长60%。这一增长率略低于管理层在第三季度业绩电话会议上宣布的4.3万人的预期。在2022年全年，蔚来交付了122486辆汽车，同比增长34%。

作为规模的比较，特斯拉报告称，在2022年第四季度交付了405278辆汽车。这是蔚来季度交付量的十倍以上，接近其年度交付量的四倍。特斯拉在生产规模和产品需求上都处于另一个层次。特斯拉已经对其整个业务进行了垂直整合，并在全球范围内拥有一系列超级工厂(Gigafactories)，从德克萨斯州到上海和柏林。

然而，蔚来最近才在合肥开设了第一家“全资”工厂。蔚来的大部分汽车都是通过与江淮汽车的合作生产的。因此，由于规模和垂直整合的原因，我预计蔚来的利润率将低于特斯拉。

但我们也不要忘记蔚来的市值只有160亿美元。然而，特斯拉在股价大幅下跌后，市值约为3380亿美元。

蔚来继续建设其充电器网络，据报道，全球有1315个换电站和超过7159个充电器。

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盈利能力和资产负债表

回到第三季度财报，该公司的毛利率为13.3%。这一指标较去年同期的20.3%大幅下降。这是由较低的汽车监管信贷推动的，此前这给了该公司较高的利润率。该公司还报告称，汽车利润率为16.4%，略低于2021年同期的18%。这主要是由于单位电池成本上升和汽车融资补贴减少。

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蔚来公布的每股收益为负0.35美元，低于分析师预期0.21美元。这是由成本上升和人民币资产相对于美元的贬值共同推动的。

其研发费用同比增长146.8%，达到4.22亿美元(29亿元人民币)。总的来说，我不认为这是一个坏信号，因为投资于产品改进是保持在电动汽车市场领先地位的必要条件。

其SG&A费用同比增长48.6%，达到3.92亿美元(27亿元人民币)。这是由于人力成本的增加，以及网络扩张和市场营销。总的来说，我认为考虑到新车型的推出，其中一些成本是必要的，但随着时间的推移，我希望看到这种成本下降。

蔚来拥有74.7亿美元的现金、现金等价物、限制性现金和短期投资，资产负债表状况良好。该公司的总债务相当高，为37.95亿美元，但其中大部分是17.62亿美元的长期债务，这是可控的。

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估值

我将最新的财务数据插入我的高级估值模型中，该模型使用贴现现金流(DCF)估值方法。我预测明年的收入增长为15%，低于之前超过20%的增长率。这种较低的增长是由于宏观经济环境，甚至伟大的特斯拉也报告说需求正在放缓。积极的一面是，在第2年到第5年，我预测经济将以每年30%的速度稳定增长，因为我预计经济将复苏。

蔚来股票估值

为了提高估值的准确性，我将研发费用资本化，这提高了净收入。此外，我预测未来5年的营业利润率为13%。这是乐观的，但如果该公司能够继续扩大业务规模并提高效率，这是有可能的。

相比之下，特斯拉的营业利润率约为18%，其中包括研发调整。因此，我认为蔚来的利润率将低于特斯拉，因为它没有规模和基础设施。但从长期来看，该公司仍能提高营业利润率。蔚来瞄准豪华市场的事实，也有利于提高定价权。

蔚来股票估值

考虑到这些因素，我得到了每股18.55美元的公允价值。在撰写本文时，蔚来的股价约为每股9.63美元，因此被低估了约48%。

再加上一个数据点，蔚来的市销比为2.59，比其历史5年平均水平低75%。特斯拉的市盈率为3，而蔚来的股价也低于特斯拉。

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风险

经济衰退/电动汽车需求下降

特斯拉最近报告称，在华对其电动汽车的需求下降，并一直在该地区大幅降价。因此，如果蔚来的销量在2023年也下降，我也不会感到惊讶。

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结论

蔚来在华高端电动汽车市场占据了强大的地位。它的电池交换技术和社区是一个关键的区别。该公司将受益于电动汽车行业的增长及其提供的大量补贴。蔚来的股票本质上被低估了，相对于其历史市盈率而言也是如此，因此它可能是一笔不错的长期投资。